改革開放三十多年以來，中國金融業(yè)經(jīng)歷了一些分階段的趨勢性變化。大體劃分來說，前十年是從財政主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)向銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，其內(nèi)含是政府部門在資金分配中的作用相對減弱，而銀行部門的作用日益增強；中間十年是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)向銀行為主資本市場為輔的金融結(jié)構(gòu)演化，以股票交易所為代表的資本市場開始發(fā)揮影響資源配置、推動國企改革的作用；后十年至今是由銀行為主資本市場為輔的金融結(jié)構(gòu)向多元化金融市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)推進，其目標是形成比較成熟的股票市場、債券市場以及貨幣市場，除銀行以外的各類非銀行金融機構(gòu)蓬勃發(fā)展。不過坦率地說，由于中間十年的轉(zhuǎn)型不太成功，中國的資本市場沒有在金融結(jié)構(gòu)中真正發(fā)揮出其應(yīng)有作用，因而后十年的趨勢性演化也顯得困難重重。從目前情形來看，銀行仍然在中國金融結(jié)構(gòu)中比重太大，加之其基本上的國有國營特色，中國金融結(jié)構(gòu)相對于發(fā)展更快的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已成為致命的掣肘。從這一意義上說，中國金融業(yè)方向何在，正處于十字路口。

造成這種狀況的原因眾多，金融因其具有系統(tǒng)風(fēng)險特征，因而改革開放的步驟比較謹慎略顯滯后。國有銀行經(jīng)過改制上市之后如何進一步走向市場化，在現(xiàn)有社會經(jīng)濟格局下無疑是一項重大挑戰(zhàn)。然而，事關(guān)金融結(jié)構(gòu)的演變方向，人們對金融改革、金融發(fā)展乃至金融創(chuàng)新已經(jīng)展開了無數(shù)的討論，但對一些重大問題，依然眾說紛紜，有些關(guān)乎基礎(chǔ)性認識范疇，有些則可能事涉政策選擇。

關(guān)于利率市場化

從過去30多年的資金流動變化看，除了銀行系統(tǒng)繼續(xù)成長壯大之外，非銀行金融機構(gòu)也有了超乎想象的發(fā)展，其中尤以資本市場為平臺的經(jīng)營各類證券業(yè)務(wù)活動的金融機構(gòu)從無到有，形成了金融業(yè)中的子行業(yè)。金融業(yè)中的三大子行業(yè)，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)，成為中國資金流動的三大主渠道。其實，還有第四大渠道，就是圍繞著信貸或融資業(yè)務(wù)開展活動的各類非銀行金融機構(gòu)，比如信托公司、租賃公司、財務(wù)公司、小額貸款公司等等，這幾年表現(xiàn)格外生猛，但它們?nèi)栽阢y監(jiān)會監(jiān)管范圍。所以，人們通常習(xí)慣于說金融業(yè)有三大子行業(yè)。證券業(yè)中可分證券公司、基金公司、期貨公司等等。保險公司雖然主營保險產(chǎn)品，但因為其巨大的資金聚集能力而逐步演變成為資產(chǎn)管理業(yè)中的主要力量。盡管如此，到目前為止，中國的商業(yè)銀行仍然在中國金融版圖中占據(jù)支配性的地位。可以預(yù)見今后相當長時期，商業(yè)銀行仍然是金融業(yè)的主導(dǎo)領(lǐng)域。

當然，隨著利率市場化進程的推進，以及金融壓抑的進一步放松，廣泛意義上的非銀行金融機構(gòu)會有實質(zhì)性的成長，甚至假以時日，形成與銀行業(yè)分庭抗禮的格局。這種格局是否成立取決于以下三點因素：第一，金融監(jiān)管當局將利率市場化的目標，確定在通過不斷鼓勵非銀行金融機構(gòu)發(fā)展壯大，以蠶食銀行業(yè)在金融資源配置中的現(xiàn)有份額，促成事實上的“金融脫媒”，用市場中的利率來擴大利率市場化的廣度和深度。當然，如果監(jiān)管當局志在于保護現(xiàn)有銀行業(yè)的既得利益，只在銀行業(yè)范圍內(nèi)推進利率市場化，同時限制非銀行金融機構(gòu)的擴張，格局將會是另一種情形。第二，證券業(yè)和保險業(yè)擺脫子行業(yè)的心理誤區(qū)，走出證券業(yè)和保險業(yè)藩籬，走向資產(chǎn)管理的藍海，比如證券公司用各種創(chuàng)新的貨幣替代產(chǎn)品來挑戰(zhàn)銀行的儲蓄產(chǎn)品，保險業(yè)用資產(chǎn)管理計劃來分食銀行業(yè)的貸款禁臠。當然，這些行為很大程度上受制于監(jiān)管當局的眼界和容忍程度。第三，國際上大多實行混業(yè)經(jīng)營的金融機構(gòu)被允許自由進入中國市場并推廣它們的金融產(chǎn)品，在中國分業(yè)監(jiān)管分業(yè)經(jīng)營的金融業(yè)中產(chǎn)生“鯰魚效應(yīng)“，沖擊現(xiàn)有的監(jiān)管限制并帶動國內(nèi)同行如法炮制，形成全面金融創(chuàng)新的態(tài)勢。當然，這也取決于監(jiān)管當局的認知程度和執(zhí)行力度。

對于非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展，國內(nèi)向來見仁見智。上世紀80年代叫做“體外循環(huán)”，現(xiàn)在時髦的叫法是“影子銀行”。實際上，銀行的特定含義是指能創(chuàng)造信貸（進而創(chuàng)造貨幣）的金融機構(gòu)，大多數(shù)所謂“影子銀行”并不具備創(chuàng)造信貸的功能，至多是配置信貸的功能，由于沒有信貸擴張的“乘數(shù)效應(yīng)”，對于經(jīng)濟不會產(chǎn)生膨脹的作用或泡沫，就像發(fā)行債券可以替代銀行貸款，但區(qū)別在于發(fā)行債券是吸收經(jīng)濟中的閑散資金，而銀行貸款則因為其內(nèi)在機制可能存在信用膨脹的風(fēng)險。所以將非銀行金融機構(gòu)一棍子打入“影子銀行”施加限制，顯然缺乏理論依據(jù)。在中國的特定金融背景下，反而應(yīng)是積極鼓勵各類非銀行金融機構(gòu)的成長，用此市場化的金融業(yè)態(tài)來倒逼相對保守的銀行業(yè)的改革和開放。

關(guān)于儲蓄與投資的關(guān)系

人們經(jīng)常顧慮的一個問題是，非銀行金融機構(gòu)提供融資的后果往往會擴大投資，從而在中國已經(jīng)產(chǎn)品過剩的情形里雪上加霜，造成新的投資過剩。坦率地說，這是一種糊涂觀點。我們從宏觀經(jīng)濟角度考察。中國現(xiàn)階段投資率較高，不是人為的結(jié)果，而是客觀形成的。簡單地說，就是人們一年獲得收入之后，只消費了50%左右，剩下50%都作為儲蓄。儲蓄的形成不是政府計劃的結(jié)果，也不是“事前”的概念，而是“事后”的概念，也就是事實上每年就有50%的國民收入沒有被消費掉。儲蓄多了，怎么用？只有兩條渠道，一是投資，二是出口。出口比較好理解，國內(nèi)沒有消費掉，出口給外國人消費，更何況我國多年來以出口為導(dǎo)向，即生產(chǎn)目的就是為了出口。投資稍微復(fù)雜一點。這幾年鼓勵對外投資，相當于國內(nèi)居民省下錢到海外去進行投資。隨著中國國力增強，對外投資會有很大發(fā)展空間，但是短期內(nèi)未必形成很大規(guī)模。還有一種投資實際上就是已經(jīng)生產(chǎn)出來但沒有消費掉的產(chǎn)品，在統(tǒng)計上叫做存貨投資。從經(jīng)濟效率上看，這部分投資越少越好。但市場經(jīng)濟的主要特征是供大于求，有一定規(guī)模的存貨投資也屬正常。超過了經(jīng)驗指標，可能出現(xiàn)產(chǎn)品過剩，也就是投資過剩。投資中最主要的部分，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和技術(shù)改造，它們的投資資金來源就是依賴當期未消費掉的儲蓄。有這么高的儲蓄率就一定對應(yīng)這么高的投資率。改革開放初期，由于社會儲蓄還沒上來，我國的投資資金缺口靠引進外資來彌補，這會帶來外債負擔(dān)甚至宏觀失衡。如今仰賴國內(nèi)儲蓄支持的投資，從宏觀總量上說，高枕無憂。反之，如果壓抑投資，反而造成充沛儲蓄無法順利轉(zhuǎn)化成投資，經(jīng)濟就會收縮甚至衰退。

許多人擔(dān)憂中國投資過多過剩，實際上是用規(guī)范經(jīng)濟學(xué)來討論實證經(jīng)濟學(xué)，規(guī)范經(jīng)濟學(xué)解決經(jīng)濟應(yīng)該怎樣運行，實證經(jīng)濟學(xué)解釋經(jīng)濟如何運行發(fā)展。即使按規(guī)范經(jīng)濟學(xué)來觀察，中國真不需要投資了嗎？答案顯然是否定的。與發(fā)達國家相比，我國仍然是發(fā)展中國家，比如學(xué)校醫(yī)院等公共設(shè)施，明顯不敷客觀需求?；A(chǔ)設(shè)施如交通、水利、環(huán)保等，也存在巨大缺口。僅城市公共交通一項，就遠遠不能滿足日益增長的出行需求。更何況我們需要藍天，我們需要凈水，我們需要更快的信息網(wǎng)絡(luò)，我們需要城鎮(zhèn)群之間的捷運網(wǎng)絡(luò)，沒有哪一樣不需要不菲的投資。有人擔(dān)心投資多了環(huán)境會更差。實際上正好相反，要維持良好生態(tài)環(huán)境需要大量投資。過去很多制造業(yè)的投資降低了環(huán)保標準，看似短期省了錢，但長期卻對社會帶來更大的治理成本。目前大規(guī)模的投資是因為中國龐大的人口基數(shù)以及相應(yīng)的巨大需求而決定的?？尚业氖?，這種需求在中國特定背景下，有可能逐步得到滿足，原因在于中國人民傳統(tǒng)文化和習(xí)慣所形成的高昂的儲蓄率。有人預(yù)計隨著人口紅利的逐步消失，中國儲蓄率會逐步下降。這愈加說明，我們應(yīng)該利用這一歷史時期的高儲蓄率，多建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，從而為子孫后代積累更多實物意義上的國民財富。

至于部分行業(yè)部分產(chǎn)品是否產(chǎn)生過剩，實際上這不是宏觀問題，也不是金融問題，而是投資決策問題，可能是投資主體的行為是否理性是否科學(xué)的問題，更像是與經(jīng)濟是否真正市場化運作有關(guān)的微觀經(jīng)濟與管理問題。

關(guān)于地方債務(wù)風(fēng)險

與建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的就是現(xiàn)在很多人議論的地方債務(wù)風(fēng)險問題。很多人告誡，地方政府以各種名目或各種平臺承擔(dān)的債務(wù)性融資會帶來嚴重的債務(wù)危機風(fēng)險。理由是地方政府因其財政收入有限，項目收入不確定，大都缺乏還債能力。如果理解上述儲蓄與投資的關(guān)系，對地方債務(wù)的宏觀認識問題就迎刃而解。也就是說，當債務(wù)發(fā)生在國內(nèi)市場并且有國內(nèi)實際儲蓄作為依據(jù)，宏觀上便不至發(fā)生大的失衡。現(xiàn)實困境是，當前的地方債務(wù)表現(xiàn)為成本居高，期限偏短，還債高峰即將到來。這是金融問題，具體說就是金融結(jié)構(gòu)尤其是金融工具出了問題。一方面，地方政府大都通過銀行貸款進行基礎(chǔ)設(shè)施投資，貸款期限一般較短。另一方面，非銀行金融不發(fā)達或仍受制于現(xiàn)有秩序，無法提供真正長期穩(wěn)定低成本的資金。今后更多利用長期債券市場替代單純的銀行貸款，甚至建立較完整的市政債券市場并開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，僅期限拉長這一點就可以大大緩解現(xiàn)有債務(wù)的還債壓力。而一個流動性很強的債券市場本身也有助于降低地方政府融資的成本。從長遠看，在制度上解決地方政府的財權(quán)與事權(quán)嚴重脫節(jié)的現(xiàn)狀，即從財政分配體制上做出安排，有助于從根本上減輕地方政府的融資需求和融資壓力。

當然，現(xiàn)有的地方政府投資決策機制也問題多多。這就需要改革。應(yīng)建立有效的預(yù)算約束機制和科學(xué)決策機制，在控制投資規(guī)模的同時，提高投資選擇和投資決策的水平。國際經(jīng)驗是盡可能引入民間投資，采納市場化的投資模式。任何時候，總還會出現(xiàn)個別地方因失誤無序而造成的局部風(fēng)險，但大不必以偏概全，更不必杞人憂天。概言之，目前階段的地方政府債務(wù)主要不是減少的問題，而是如何做好的問題

關(guān)于社會保障與消費的關(guān)系

另一個似是而非的觀點是，中國人之所以不敢消費，是因為擔(dān)心養(yǎng)老的壓力，因此要通過建立國家社會保障制度讓老百姓無后顧之憂，從而大膽積極地擴大消費。消除后顧之憂而變得能掙會花，這從常理上說得過去。但要弄清的是，國家社保制度如何建立？

舉凡其它發(fā)達國家，我們看到，政府通過征收社會保障稅來充實國家層面的社保基金，或者通過諸如401K等機制鼓勵就業(yè)人員增加儲蓄，未雨綢繆。實際上，就是依靠強制性儲蓄來解決后顧之憂。中國的情況正好相反。老百姓主動儲蓄，節(jié)儉度日，每家每戶儲蓄的主要目的是教育、醫(yī)療以及養(yǎng)老。中國人通過自愿儲蓄就是為了解決自身的后顧之憂，這是傳統(tǒng)、習(xí)慣也許文化等等因素所決定的。至于是國家興辦社保，企業(yè)興辦社保，還是家庭興辦社保，從資金流量分析來看實際上是一回事。因為國家的社會保障也是由老百姓來提供的，不存在有了國家社保，老百姓就擴大消費的行為。除非國家通過其它途徑充實社保基金，比如將國企中的存量國有股份劃轉(zhuǎn)社保基金，以使老百姓確信，減少儲蓄后擴大消費，日后還會有社保基金“負責(zé)”生老病死。即使如此，社會保障與家庭消費之間究竟是怎樣的相關(guān)關(guān)系，仍然是一種值得觀察的現(xiàn)象。最近的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國人的社保交費率已在世界各國名列前茅。可以提出的問題反而是，這么高的社保交費率是否已經(jīng)成為居民消費的負面因素？

關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與小微金融

人們越來越認識到金融應(yīng)該為實體經(jīng)濟服務(wù)。我們由儲蓄結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)的差異而深入研究金融結(jié)構(gòu)，會觀察到金融結(jié)構(gòu)中的貸款結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)在很大程度上影響到經(jīng)濟中的投資結(jié)構(gòu)。

在過去20多年金融市場化的歷程中，金融從業(yè)者得出一個經(jīng)驗法則，即二八原理，20%的客戶帶來80%的收益。于是，商業(yè)性的利益驅(qū)動形成金融結(jié)構(gòu)傾斜于高端市場和高端客戶。在人們?nèi)找鎱^(qū)分出高端市場和大眾市場的差別時，廣大中低端客戶，尤其是農(nóng)村、中小城鎮(zhèn)等弱勢群體面臨缺乏金融服務(wù)的窘境。金融改革之初這一問題并不突出。這幾年我們看到，在經(jīng)濟呈金字塔形狀的結(jié)構(gòu)時，金融服務(wù)卻呈現(xiàn)出倒金字塔的結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)是社會收入分配格局的一定結(jié)果，同時又進一步固化或強化了不合理的收入分配結(jié)構(gòu)。前面講到高昂的儲蓄率維持了高昂的投資率，并不是說消費不重要。假若中國的消費能成為經(jīng)濟成長的第一引擎，中國經(jīng)濟就可能更加平衡，更加可持續(xù)。中國消費率相對較低的原因，主要在于收入分配結(jié)構(gòu)的不合理，即富者愈富，窮者愈窮，廣大低收入人群缺乏有效需求。小微金融可以在很大程度上沖減這方面的弊端。比如消費金融主要通過向低收入人群提供融資來提升他們的消費能力。小額貸款則從供應(yīng)層面提高小微企業(yè)甚至個人的投資激情和投資能力。

可喜的是，近幾年小微金融在我國如雨后春筍般迅速興起，國家決策層面莊嚴提出發(fā)展普惠金融的號召，對于優(yōu)化我國的金融結(jié)構(gòu)，從而促進改變社會結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展都具有重大意義。對于學(xué)術(shù)研究來說，因不同地域、不同富裕程度以及不同人群中的分配所形成的金融結(jié)構(gòu)以及如何改變這種結(jié)構(gòu)，應(yīng)是當今時代特別值得引起重視而且日益緊迫的一大課題。

結(jié)語

站在宏觀金融的十字路口，前瞻金融結(jié)構(gòu)的演變方向，在銀行與非銀行兩者之間，非銀行金融因不會引發(fā)信貸膨脹而應(yīng)獲得鼓勵，銀行信貸卻應(yīng)受到一定限制，以對沖外匯儲備增加后帶來的貨幣擴張壓力。在高端金融與草根金融兩者之間，尤其應(yīng)鼓勵旨在服務(wù)中下階層人群、小微企業(yè)的非銀行機構(gòu)，而不是一味壓制。對于普惠金融，則應(yīng)從更高的意義上也就是具有很強的社會公平正義角度來認識。

來源：鳳凰財經(jīng)